本文凭证如是金融研究院首席经济学家管清友博士在“陆家嘴资源夜话”系列讲坛上的演讲整理而成。
现在的小周期：
微调最先，2018会是拉长版的2014？
已往十年，经济周期的纪律和已往很纷歧样，尤其是最近五年，许多人以为经济周期消逝了，但着实周期并没有消逝。仔细剖析，你会发明十八大以来的经济和金融周期依然很是显着。
2013年是典范的经济过热，钱币市场体现好，导致金融羁系增强，政策缩短。
2014年缩短的效果最先体现，经济泛起衰退，债券市场走牛，流动性衰退性宽松。在无危害利率下行的刺激下，估值驱动的中小板、创业板相较量主板体现更好。
2014年下半年到2015年上半年，随着钱币大宽松的启动，股债双牛，直到2015年股市大跌。
2016年经济进入苏醒阶段，商品和地产走牛。
2017年经济超预期，泛起过热迹象，尤其是规模以上企业体现很好。这导致钱币政策最先回归中性，金融羁系强化，金融上行周期竣事。
总的来说，近五年经济政策履历了三个阶段。
先是提三期叠加，十八大刚刚召开后，提出了三期叠加的判断，也就是增添速率换档期，结构调解阵痛期和前期政策消化期。
厥后，又提出了“新常态”的判断。
最后，2015年中央经济事情聚会正式提出供应侧结构性刷新。
这三个提法划分解决了怎么看、怎么干和详细的实验路径的问题，以是我们也能够感受到，政策也是一直的相机决议。
经济周期着实没有消逝，只是变得相对钝化。比照已往几轮周期，从政策刺激到经济反弹需要的时间从两、三个季度到五、六个季度，越来越长，政策刺激起到的作用周期越来越长。
从缩短到衰退，则从一个季度拉长到两、三个季度。这主要是市场预期变了，经济主体关于政策的反应“钝化”了，但照旧有周期性的。
现在我们处于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。
2014年，我们在履历了2013年的经济过热之后，从2013年的钱荒最先，房地产和财务同步缩短，经济最先加速下行，政策被倒逼宽松，2014年上半年的时间，实验了定向降准和差别降息，到2014年的下半年周全最先降准降息了，步入一轮小幅的宽松，全球的量化宽松也在继续。
转头看当下，2017年以来我们面临的缩短情形很像是2013年到2014年头，甚至比那时间更严重，这一年多来我们面临的是四重缩短。
首先是钱币缩短。
我们的钱币政策一直在强调稳健中性，实验稳健的钱币政策和起劲的财务政策。2016年12月，中央经济事情聚会定调2017年钱币政策：从稳健酿成稳健中性。
2017年12月，中央经济事情聚会对2018年钱币政策基调依旧是稳健中性。稳健是稳固的老话，加其中性着实就是说以前不敷中性，央行在钱币市场的加息就是在落实这种调子。
其次是金融缩短。
去年我们写过一篇文章，庞氏金融的崩塌。现在来看，通常钱币政策宽松的情形下，一定会泛起资产端和资金端不匹配，最终导致中心的种种业态、模式、营业泛起问题。
大宗的并购、收购，然后融资，导致了大宗的资金空转。银行发理财，把老黎民的钱放到银行的资金池里，再委托给专业的机构管，当专业的机构发明资产收益率没有步伐包管的时间，有些就买同业存单或者收益率更高的理财。
以是引发了金融和实体的脱节，金融行业称为“太过昌盛”。2017年上半年以来，银监会下了十几道“金字招牌”，证监会也出台了许多羁系步伐，包括最近出的资管新规，归纳综合起来就是要把太过的昌盛祛除掉，回归本源和理性。
第三是财务缩短。
财务缩短爆发过两轮，一轮是关于平台公司、城投公司的治理，财务部43号文最先剥离平台的融资智能。
厥后借着PPP模式的推广，地方政府又找到了新的融资模式，金融机构也举行快速的推广项目，但大部分都不是真实意义上的PPP，这其就中隐含了许多危害。因此，从2016年最先，财务部最先规范PPP模式。
第四是地产缩短。
2016年最先房价快速上涨，先是北上深等一线都会，然后是杭州、南京等“新一线都会”，到今年甚至波及到了部分三四线都会，房价上涨似乎又在重复2013年的猖獗故事。
许多地方房价翻了一倍，这虽然不是好事，政策虽然也不会容忍，从去年的317最先，种种各样的限购限贷步伐层出不穷，房贷的利率已经在一连上行，现在许多地方都上浮了，地产政策的缩短还在继续。
站在2018这个时点，未来的经济似乎逃不出2014年的大偏向，可是节奏会有所区别，效果很可能是拉长版的2014。我们展望，经济下行压力没有其时那么大，应该是一个微调的最先，政策层面会相机决议。
从今年年头的降准来看，我以为既有思量坚持流动性松紧适度，降低一下市场绷紧的水平，同时也应该思量对冲商业摩擦对我们的影响，并不像2014年那么坚决，那么宽松。以是这是我们的一个基本判断：2018年有点类似2014，但不会简朴重复2014年，是一个微调的最先。
这对资产设置意味着什么？
我们逐个市场来说一下。
1、股票市场
总体上还面临从资金端去杠杆到资产端去杠杆的压力。
所谓资金端杠杆，就是融资融券和场外配资，这种杠杆在股灾时已经整理的差未几了。现在两融余额占A股流通市值的比例已从2015年的4%左右降至2%左右。
现在的压力主要是资产端去杠杆。前两年的业绩改善主要是由于供应侧刷新带来的涨价因素和上市公司的加杠杆扩张，但现在这种老路走欠亨了。一方面PPI见顶，随着产能缺口的修复，涨价的逻辑正在消逝。
另一方面并购重组越来越严，融资越来越难，外延式扩张的逻辑也在弱化，这就是所谓的资产端去杠杆。
资产端的杠杆怎么加的就要怎么去：
一是股票质押。2014年两市股票质押式回购营业待回购金额为0.34万亿，2015年翻倍，增添至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年抵达1.62万亿。
随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及危害事务频发等多重因素影响，质押率有一连下调趋势。
二是PE+上市公司的模式。2017年合计311家上市公司加入投资工业基金，数目达365只，较2016年的176增添了107.39%。
随着资管新规出台，银行的理财将逐步回归本源，多层嵌套和通道营业受限，这种变相的杠杆也将难以为继。
从结构上来看，2017年的股市是价值投资的春天。上证50整年涨幅25.08%，沪深300整年涨幅21.78%。看法板块中白马股指数涨幅最高，为48.16%。茅台涨幅为111.89%，市值破万亿，挤进全球前四。
这些焦点资产有价值是一定的，但真的云云有价值吗？着实在一定水平上也是一种泡沫。
已往的泡沫体现为垃圾资产的泡沫化，现在的泡沫体现为焦点资产的太过溢价。
现在看上去不是已经从资产荒转向资金荒了吗？不是钱变少了吗？着实不完全是这样，整个市场的资金端虽然在缩短，但资产端缩短的更快，依然导致了却构性的资产荒，而结构性的资产荒导致了却构性的资产热，或者说焦点资产泡沫。
已往是全局性资产荒，所有资产一人得道，现在是结构性资产荒，虽然大部分资产被打回真相，但焦点资产被太过追捧，焦点资产变得拥挤。
这可能是未来很长一段时间的资产设置逻辑。但差别的短周期内，焦点资产的重点可能有所区别。好比去年是二八分解甚至是一九分解，今年可能向三七分解转变，我们更应该关注涨的少的二线焦点资产。
2、债券市场
恒久来看终点是牛市，但蹊径是很曲折的。
2014年跑的最好的是债券市场，但今年和2014年不大一样。从宏观上看，经济下行幅度没那么大，需求没那么弱，钱币也没那么宽松，以是债市的基本面并没有好到那种水平。
从微观上看，债市的资金泉源也没法和2014年比，那时间是资产荒，大宗的机构资金无处可去，又可以加杠杆，现在是资金退潮，去杠杆，在微观基本面上险些是反着的。并且今年有许多公司股权质押都出了问题，信用债的危害还在扩散。
3、房地产市场
房住不炒之后，逻辑已经完全变了，现在不要去关注增量，也关注存量，未来不太可能再泛起全局性的时机。
2017年底，七十大中都会房价同比增添为5.6%，其中一二三线都会划分为0.7%、4.2%和6.8%，房价的上涨从一二线已经扩展到三线，房价上涨进入后期。
而进入2018之后，一线的房价着实已经最先调解，接下来二三线也有压力。焦点缘故原由是前期政策的缩短已经很是到位，需求一定是回落的，销量我们已经看到在显着下滑。
从短周期的角度看，现在处于地产政策缩短的中期，房贷利率还在上浮。接下来等经济下行到一定幅度的时间，钱币和地产政策可能会有对冲性的松开，但可能不会泛起2015-17年那样的暴涨。
从长周期来看，中央对房地产的定调变了，房住不炒，基础缘故原由是房地产的基本面已经爆发了质变。
一是生齿拐点。2012年之后，生齿老龄化加剧，刚性需求趋势性下行。
二是政策拐点。不否定未来还会有宽松，但一定不是2009和2014年式的大宽松，稳健中性，房住不炒。
三是市场拐点，人均住房已经抵达1套，增量市场到存量市场是一定趋势。
4、商品市场
我以为确实有一定的危害。
岂论从短期照旧恒久来看，我们的需求都在削弱，而从供应来看，去产能的边际影响也在削弱。从估值来看，商品的价钱又由于前期的金融投契处于高位，几个市场里出清最不彻底的就是商品。
5、外汇市场
人民币尚有升值空间。
2017年是单边趋势扭转的年份。美元由升转贬，欧元由贬转升，英镑由贬转升，人民币由贬转升。
2018年是全球汇率进入新一轮重新定价，美元偏弱；欧元波动加大或小升；英镑升；日元贬；人民币小我私家感受照旧升值的逻辑：
一是中国经济不弱，尤其是横向来看。
二是资源流动已有所改善。2017年结售汇差额翻正，外占、外储回升。
三是美元指数走弱预期。美国预期还会有两次加息，若加息后经济基本面缺乏预期，美元承压。
未来7大趋势：焦点的时代
在整个经济从总量扩张向结构调解转变的历程中，着实不但资产设置考究焦点，整个国家的生态都在分解，都在向焦点集中。
1、焦点的政治
政府机构、党的机构、人大、政协等所有举行刷新。中央机构周全升格，向导小组升格为委员会，顶层机构常态化，国家治理架构泛起了新的转变，主要思绪照旧强化焦点，增强执行力。
2、焦点的外交
全球进入政治强人时代，强权人物接连登台，美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等，有些一连执政，有些气概鹰派。强权人物的特点是雄才简陋，不会按常理出牌。
凭证我们古板教科书里讲的较量优势理论，中国充当天下工厂，生产鞋袜衬衣，美国生产飞机大炮。
但现在中国险些成了一个万能选手——不但是生产中低端工业，还能造航母。我们拥有了最完整的工业、制造业基础，拥有工程师盈利——中国有最优异的工程师，从码农到高级工程师，中国的理工科教育确实照旧不错的。
我们在中高端工业与一些高新手艺领域和西欧蓬勃国家的差别在缩小。但我们对外的依赖更大，在博弈当中更懦弱，要实事求是的认清这个现实，然后再来想应对的转变。
未来十年是一个博弈、交锋的岑岭期。大国首脑之间的博弈才刚刚最先，我们有幸生在这样一个时代。
3、焦点的工业
硬焦点主要就是生长高新手艺工业，特殊是从企业这个角度来讲，要害照旧要遵照经济纪律、工业纪律，国家指导，企业唱戏，企业家更清晰这个行业、这个手艺的远景。
我们现实上在许多工业谋划理念、品牌治理方面和天下一流企业照旧有差别的。搞企业，还得靠企业家。
软焦点的意思就是说需求拉动生产。中国人均GDP水平到了8600美元了，进入了一个消耗升级的黄金时代。升级有许多体现，焦点一句话，人民对优美生涯的神往就是我们的起劲偏向。
关于我们关于未来的工业，着实很简朴，人民对优美生涯的神往，就是我们企业谋划的偏向，就是我们投资的偏向。
4、焦点的手艺
2018年是焦点手艺元年。之前许多大事提醒我们，要鼎力大举生长焦点手艺。我们的高铁虽然先进，但依然从外洋入口了大宗的手艺元器件、零配件。
中国的特高压手艺是较量领先的，但特高压电网运送的历程中电损太大，一直在业内有很大争议。我们在一些领域确实缺少焦点手艺，芯片只是其中一个缩影，这促使我们去反思，究竟应该走一个什么路。
5、焦点的企业
工业集中度提升，着实就是企业泛起了分解。无论是古板行业照旧新兴行业领域，企业泛起头部化。无论一级市场照旧二级市场，都泛起了“强者恒强、胜者全得”的特点。金融行业是一个典范，门槛会越来越高，小机构越来越玩不起。
举个最近的例子，近期证监会下发证券公司的股权治理意见，要求券商的控股股东净资产必需凌驾1000亿，天下这样的企业都没几家，并且大部分是国企。再去看看海内主要的券商股东，没几个能知足，头部化是一定趋势。
6、焦点的企业家
中国已往四十年泛起了四代企业家——84派、92派、99派和15派。
84派和92派处于市场化的前期和初期，基本是突破体制，做第一个吃螃蟹的人，模式并不重大，要害是捉住了从0到1的先机。
99派主要是吃了中国经济从1到100历程中的盈利，城镇化、全球化、工业化、信息化，风口各处是，捉住一个就可以成王。
最近15派算是真正意义上的创业企业，移动互联网的崛起提供手艺动力，金融系统的扩张和转型提供资金动力，未来还会有更多的企业家在新金融、新手艺的孕育之下降生。
与此同时，随着金融泡沫的退潮，也会有一个大浪淘沙的历程，混水摸鱼的创业者会被镌汰，市场养不起，而真正的焦点创业家会涌现出来。
7、焦点的都会和区域
先说都会。
静态来看，中国最蓬勃的是一线都会，动态来看，中国最有增添潜力的是一批“新一线都会”，好比杭州、成都等等，他们的生长速率很快。
这里有几个缘故原由。一是互联网的生长，二是高铁和航空的生长，郑州就是典范的案例。这些地方都是集全省之力生长这一个都会。以是，“新一线都会”的崛起，对古板的一线都会压力是很是大的。
再说区域。
现在的区域战略许多，自贸区也许多，但我以为真正的刷新开放高地就两个，北面雄安，南面海南，这都是中央最高层亲自推动的两个增量重点。
雄安是要建一个新的模式，新的试验田，而不是一个简朴的高新区。比肩的是昔时的浦东和深圳。
海南则是第一个省域自贸区，目的是打造自贸港，对标的是香港和新加坡。
未来地区之间、都会之间南北极分解征象会越来越显着。实践证实，市场化水平越高，政商关系越清晰简朴的地方，它的后劲更强。西北和东北几个省份，若是不痛下刻意推动新旧动能转换，差别会被越拉越，这关于我们投资结构、工业结构着实是具有指向性意义的。
最后，简朴总结一下，中国经济正处于一个分解和集中的历史历程中，焦点的资产、焦点的要素会成为最后的赢家，而投契的泡沫终将被历史镌汰。
接下来的四十年
中国已往这四十年运气还不错，我信托接下来的四十年我们也有理由乐观：
第一，我们有最大的消耗市场。人均GDP从8000美元到2万美元，三四线都会向一二线都会靠拢，都将带来史诗级的消耗升级。
第二，我们有最好的工业基础，天下工厂的历练是一笔名贵的财产，要害看我们怎么使用。
照旧那句话，对平庸者，这是最坏的时代，但对睿智者，这是最好的时代。
转自：复旦金融汇
